Activo refugio por excelencia a nivel global, los bonos del gobierno estadounidense son la piedra angular del sistema financiero mundial. Pero el mercado de bonos del Tesoro, de u$s 30 billones, mostró nuevas señales de tensión por el cambio en la dinámica de la demanda, los abultados déficits de EE.UU. y los shocks de una gestión política impredecible.

Los rendimientos a largo plazo treparon: la tasa de referencia a 10 años se mantuvo en buena medida por encima del 4 por ciento en los últimos años, mientras que el mes pasado una nueva emisión de deuda a 30 años salió con un rendimiento del 5 por ciento por primera vez desde 2007. Los mercados del Tesoro también lucen más frágiles, como se vio en la reacción del mercado de bonos ante los aranceles del “día de la liberación” que el presidente Donald Trump anunció en abril del año pasado.

Washington va a tener que abordar estos riesgos si quiere evitar costos de financiamiento más altos y volátiles.Una demanda más débil de bonos del Tesoro es parte de la historia. A comienzos de la década de 2000, los bancos centrales de todo el mundo, incluidos los de las economías asiáticas impulsadas por las exportaciones, estacionaron sus considerables ahorros en bonos del Tesoro ultraseguros.

El exceso de demanda permitía que EE.UU. financiara sus déficits pagando tasas de interés bajas. El ex titular de la Reserva Federal Ben Bernanke llamó a este fenómeno un “exceso global de ahorro”.Pero en los últimos años, a medida que EE.UU. siguió emitiendo deuda y registrando grandes déficits, las compras de bonos del Tesoro por parte de los bancos centrales extranjeros no acompañaron ese ritmo.

Este giro estuvo motivado en parte por factores económicos, como la reducción de reservas mientras China defendía un yuan en baja, pero también por un razonamiento estratégico: la amenaza latente de sanciones impulsó a Rusia y China a diversificarse para alejarse de los bonos del Tesoro y volcarse a activos como el oro. Con menos compradores detrás de un volumen creciente de bonos del Tesoro, los rendimientos treparon en los últimos años.

La integrante del directorio del Banco Central Europeo Isabel Schnabel declaró que, de un exceso global de ahorro, estamos transitando hacia un “exceso global de bonos”.Otro factor, como indicó el ex funcionario del Tesoro Geng Ngarmboonanant, fue un cambio en los compradores de bonos del Tesoro. Inversores de más corto plazo, como los hedge funds, se volcaron a los bonos del gobierno estadounidense y más que duplicaron su presencia en los últimos cinco años al adquirir una porción récord del mercado.

A diferencia de los bancos centrales y los fondos de pensión, que están obligados a comprar activos seguros, los fondos suelen ser compradores más sensibles a las tasas y pueden vender rápido en momentos de estrés. Muchos de ellos financian sus operaciones tomando dinero prestado para explotar pequeñas discrepancias de precios, lo que suma más apalancamiento al mercado del Tesoro y, a su vez, amplifica la volatilidad.Cambios en la infraestructura del mercado del Tesoro podrían aliviar algo de esta presión.

La Comisión de Bolsa y Valores (SEC) adoptó nuevas reglas de compensación central obligatoria para los bonos del Tesoro que podrían reducir los riesgos de contraparte, mejorar la liquidez y, posiblemente, bajar los costos de financiamiento. Muchos bancos sostienen que modificar los requisitos de capital bancario adoptados luego de la crisis financiera global les permitiría comprar y mantener más deuda estadounidense.

Un mercado de stablecoins en crecimiento podría potenciar la demanda de bonos del Tesoro, pero, si se administra mal, podría sumar nuevas fuentes de tensión.La Reserva Federal de EE.UU., bajo su nuevo titular Kevin Warsh, podría jugar un papel para remediar la fragilidad del mercado del Tesoro, por ejemplo desarrollando herramientas de emergencia. Dicho esto, expresó su preferencia por el ajuste cuantitativo y por una menor orientación futura (forward guidance), dos elementos que podrían elevar los costos de financiamiento.Aunque las reformas regulatorias respaldarían la confianza en el mercado de bonos del gobierno estadounidense, los problemas van a persistir mientras la gestión política sea caprichosa y el país siga registrando grandes déficits.

La manera más segura de contrarrestar la inestabilidad del mercado del Tesoro es que el gobierno de EE.UU. busque de forma proactiva una mayor responsabilidad fiscal y estabilidad en sus políticas. Si no lo hace, las reacciones adversas del mercado podrían terminar forzándole la mano.